云端会客厅 | 戴德梁行刘慧_中国购物中心网，商业综合体，商业中心

4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，随着公募 REITs 试点推出，将对不动产领域的仓储物流、科技园区、非住宅物管、商业地产等引起深远影响。

虽然处于起步阶段的公募基础设施REITs对于房地产行业的影响有限，但公募REITs进一步落地到商业地产将极有可能成为现实。因此，乐居《云端会客厅》联合中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会，邀请中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会副主任委员赵晓萍，ARA亚腾资产管理集团中国业务部总监兼总裁助理薛昌祺，中国企业资本联盟副理事长柏文喜，戴德梁行估价及顾问服务部董事、MRICS英国皇家特许测量师刘慧，通过在线直播的方式共同探讨商业地产REITS模式的特点、优势与难点，以及机遇与未来。

以下为戴德梁行估价及顾问服务部董事、MRICS英国皇家特许测量师刘慧线上分享实录：

刘慧：现在很多投资人，不管是银行也好，保险公司也好，经常会问到我们Cap Rate的情况，包括估值的情况，其实不管是类REITs还是商业地产推出的标准化的公募REITs，底层的商业资产和底层的现金流肯定是产品的核心，今天我可以给大家简单分享一些我们非常核心的点，给大家做一个梳理和参考。

关于底层资产，很多人会认为，不动产是一个稳健的资产，是不是回报率会比较低，但其实我们看了美国和亚太地区REITs产品的收益情况，对比其一年期、十年、二十年、三十年的表现，都有非常可观的收益。去年的整体租金和增值回报大概是13%，长期回报，十年期也是非常好的，基本都是双位数。在亚太区，我们更关注的是新加坡、日本和香港市场，因为这三个地区基本上已经基本上涵盖了亚太区最大规模的体量，基本上一年、三年、五年、十年表现得也非常强劲，我们看到亚太区REITs产品的收益是整体来讲超过全球的，十年期是11%的回报，最高能达到25%。所以我们对商业产品的标准化REITs，收益其实还是比较有信心的，因为除了租售比以外，它们有很强的运营和增值能力，这一部分也是可以返还到投资者那边的。

另外，不管是类REITs还是公募REITs，不管是投资人还是监管者，都非常看重的是底层资产现金流的稳定性和未来可增长性。通过简单的一些核心的业态可以给大家做一个简单的数据分享。

写字楼是我们接触比较多的业态，它的特点是现金流的稳定性，写字楼进的全部都是固定资金，增长率也很清楚，基本都是签一到三年，这三年只要没有退租情况，基本都是可预期的。另外净NOI值也最高，70%到80%。购物中心现金流稳定性不如写字楼强，是因为租金收取模式非常多元化。因为这里面涵盖了物业增值价值增长的秘密，因为购物中心经常见的租金收取模式是固定租金、营业额抽成，两者取其高，或者保底+抽成。由于它的现金流收取模式比较多元化，也会对它的现金流稳定性有一定的影响。

举一个例子，SKP的类REITs、CMBS也是我们做的，像这种非常强的购物中心有一个特点，会有很多好的奢侈品牌，这些好的奢侈品牌基本上不愿意签固定租金，基本都是营业额抽成。当市场非常好的时候，营业额爆增，这样商场也可以收取到很大的租金收益的增值。但当市场不好的时候，比如这次疫情的影响，我们会发现很多体验类的商户，像影院和包括教育类的、线下的这一类的，大家都不敢去了，那非常影响营业额抽成的租金的租户，所以这一部分的比例是一个双刃剑，运营好的时候，租金收益非常大的增长，但遇到特殊的情况，也会很大的重伤到现金流收取情况，所以净的现金流是65%到75%之间，我们也做了优秀的商业运营者的访谈，很少有商业运营者说他们可以达到75%以上。待会儿薛总可以分享一下他们增值的秘密，因为我们也想了解ARA也是非常棒的。

为什么投资人不喜欢酒店呢？我先说现金流的稳定性，跟写字楼和商业都不一样，最大的点是没有租约保障，基本上现金流纯靠每一天的运营，收益也很有规律性，就是客房收入、餐饮收入、其他收入。其他收入可能就是一些通讯或者SPA等等酒店里面会享受到的服务，但是它的支出成本会很高，比如客房的成本支出、餐饮支出，还有一大部分比例除了行政人员以外，还有很大的比例是能源费用，这些其实核心的因素就在于它的入住率多少。入住率基本上是收益的乘数，因为入住率越高的话，毛现金流收入越高，因为酒店为什么净现金流比较低呢？是因为不管入住率是多少，能耗得在，所有人员不能减，所以疫情期间对酒店的现金流影响非常大。我们访谈了一些我们原来服务过的酒店，原来非常核心位置的酒店，大概入住率70%以上，这是非常好的运营的能力。疫情期间是单位数，最近情况有一些好转，大概是百分之十几到百分之二十几。

另外，大家非常关注的一类资产是物流，对于物流，我们也做了相当多的访谈和了解，物流跟写字楼很像，也是固定资金偏多，它的净Cap Rate在70%-80%之间，为什么有这个梯度呢？因为是增值税的影响。

今天话题是REITs，公募的指引和通知也出来了，它的特点就是所谓的权益类，这类资产包括高速公路、水、热电厂等等，这类资产前期投入量非常大，一般来说政府也会有一些补助或者支持性的工作，但收益年限会对估值影响很大，因为《物权法》规定，这些东西基础的产权都是国家的，大家只有享受收益权的收益，所以年期对资产的价值判断比较大。

对于市场上标准REITs的评估方法，我们对比了美洲、澳洲，亚太区的新加坡、香港和日本，发现收益法不仅是首选，也是唯一的评估方法。目前我们非常看好我们国家的公募市场，不管是基础设施也好还是商业市场，我们都非常有信心，因为商业物业在咱们国内退出方式非常有限。散售的原来是十年、二十年，是开发商和国内地产基金很喜欢的方法，是很好的可以帮助业主回笼现金流的方法，但是很多业主会受困于资产的退出模式。我刚刚分享的数据，2800亿是一个什么逻辑，就是它是否满足了优质资产的条件呢？其实远远达不到。

三千亿一年，其实远不满足这些优质商业的退出模式。而且散售的话，我们作为一个商业物业的从业者来讲，是非常心疼的，因为一个商业物业最终发掘出它实际的价值，应该是有一批优秀的运营团队来做一个实际现金流的增长的，如果被打散了卖掉的话，整个物业的增值会受到非常大的影响。我们做了非常多的项目，比如北京一个项目非常有意思，同样的位置，同样的开业时间，一栋是散售了，一栋是业主一直持有和运营，一开始大家看不出区别，估值也差不太多。但是经过五年之后，一栋的管理是好的物业管理，好的租户配比，而另外一栋是散售的，一个一百多平米的写字楼，租给相当多的人员去使用，对物业的维护、设备设施长时间来看有一个非常大的损耗，但是由于没有统一的管理，虽然表面看上去一样，但是走上去有非常明显的差异。五年之后，我们再去做估价的时候，品质和估值有非常大的变化。

所以我们作为商业人员来看，是非常不认同核心的优质物业去打散卖掉的。但是作为业主方，是很希望快速的回笼资金。如果我发这个产品，没有能够满足我的原始投资，那我也完全没有动力。所以确实是咱们国内虽然发了相当多的优质资产，192单，但是确实有很多资产由于不能够满足原始投资人的期望，也没发成。这也是非常客观的现实。

这个市场未来不管是公募REITs试点还是会长期推出来，我们首先看到了咱们国家来做REITs试点的信心，公募的通知上面对主资产有几条非常严苛的限制，说白了其实就是要筛掉优质资产的，这就是非常大的信心。而且有一条要求基础资产要稳定运营三年以上，其实这一条就筛掉了很多不符合的资产，所以国家这个文出台之后，我们觉得是非常有信心的。

另外，我们需要现金流的分散度，还有包括不接受第三方的差补，这个对底层资产的要求也是非常严苛的，基本上所有收益都应该是市场公开透明的方式，我们也觉得这是非常好的起步。像刚刚薛总提到的，确实一上来对不成熟的中国的商业地产市场是非常有挑战的，因为我们认为咱们国内的商业地产发展时间比较短，从2002年第一个万达开始，到现在也才20年不到的时间。国外不管是英国还是美国，戴德梁行起源于英国，是上百年的历史，非常长的过程。咱们国内一步一个脚印来稳扎稳打也是非常好的。

我们觉得有两点是我们作为从业者来讲是非常呼吁的。一个是价值风险的把控度，因为不管是类REITs还是公募REITs，对于我们戴德梁行来说，我们不会因为一个偏债一个偏股就对公允资产价格里面有不同，我们认为价值基础底层逻辑都应该是市场价值，都应该是公开公允，有投资人愿意去交易的价值。所以我们还是一致的跟投资者聊，不管是公募也好，还是目前类REITs比较多也好，还是首选收益法，因为这是保障投资人收益最安全的方法。我们不赞成用酒店来评估成本法，因为有很多资产比如酒店净现金流比较低，确实很多酒店比较难去覆盖原来的建构成本。但是有一句话是外资基金投资者跟我讲到的，让我印象非常深刻，为什么不用成本法？我作为一个地产基金也好，我的背后是投资人，我要为投资人负责，我没有道理为任何一家的土地成本和建安成本买单，我看重的就是这个资产在收益年期内能够持续产生的现金流。这是非常成熟的商业地产投资者的观点，我也希望今天可以通过这个平台分享给大家。

另外，一个非常重要的点，就是我们非常呼吁未来公募的商业地产出来之后，无论是物流还是产业园，我们非常呼吁专业的人来到这个市场，因为我觉得商业地产就是土地+建筑物，跟着一批人。这样去判断一个资产的价值，可能先替掉建筑物，因为建筑物是需要减值的，基本上是不值钱的。最值钱的就是土地和专业的人。我希望公募出来以后，咱们这个市场上专业人士可以替掉两个外加的属性，一个是债的属性，就是集团增信这些东西，另外一个就是国内快速发展所带来的土地的增值的红利，因为刚才提到，国外的评估方法基本都是收益法。作为一个成熟商业物业来讲，基础设施已经完备了，不会因为新的基础设施，比如高速公路、地铁、火车来对这个土地有多大的增值。咱们国家现在也逐渐进入到一个成熟的商业市场的阶段，政府也呼吁可以慢慢的土地给商业地产带来的红利也逐渐减少。所以最终资产的保值增值其实主要还是源于一批专业的人。未来像LA这样的专业团队，包括其他的地产基金的运营者，会是未来的商业的标准化REITs来讲，是一批非常核心的。所以戴德梁行也希望对我们的投资人不辜负他们的认可，也希望持续的不管是公募也好，还是类REITs也好，能够为投资人的权益保驾护航。

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