从上世纪90年代广州天河城广场、上海港汇广场、上海恒隆广场、北京的国贸商城率先导入购物中心的开发运营理念伊始，中国的购物中心发展走过了近30年的历史。如今，购物中心已然成为各城市居民的休闲娱乐和社交的中心场所。

购物中心的内容随着互联网的进化不断推陈出新。而对投资者来说，无论购物中心业态如何变化，都离不开投资回报这一永恒话题。

购物中心与百货最本质的区别是场所管理和零售经营的分离，购物中心并不是直接介入面对消费者的最终零售，其直接客户都是零售商（商户），而消费者是购物中心的间接客户。正因为存在经营上的差异，购物中心和百货商场在客群定位、服务对象、零售功能、经营方式、渠道作用等方面均存在明显的差异。

资料来源：网络、睿和智库

如果说百货商场经营的是品牌，那么购物中心经营的就是业态。

不同类别的业态在运营面积、租金承担能力、对顾客的吸引力等方面存在明显不同，为购物中心带来的引流贡献和租金贡献也存在明显差异。

比如，休闲娱乐的引流作用最大，商圈覆盖面大，客户消费的目的性强，商业面积要求较大，但由于其单位面积的收益低，导致租金支付能力最低；餐饮业的引流作用比较明显，商圈覆盖面稍小，商业面积要求较大，单位面积的收益能力一般。与休闲娱乐相比，餐饮的客单价相对较高些，但通常没有规模优势，租金支付能力较弱；零售业，单店覆盖范围较小，顾客吸引半径最小，但租金支付能力最强。

资料来源：网络、睿和智库

对于购物中心来说，不同的业态带来不同的租金收入，经营业态其实就是在经营自己的租金收入。

而从投资的角度来看，购物中心本质是一种“资产管理”的概念。初期投资额较高，运营期现金流较为稳定，但现金流回笼周期相对较长。所以，对于自持运营模式的购物中心来说，投资回报率，即初期投资额和运营期现金流的关系，是一个无法回避的问题，它决定了购物中心的可持续性。

投资回报率（ROI）=年利润或年均利润/投资总额×100%

显然，决定购物中心投资回报率的因素来自两方面，分子端的利润和分母端的投资总额。而基于购物中心依赖租金收入的特点，我们采用租金回报率来衡量其投资回报率。

租金回报率=租金收入/购物中心估值，租金收入=租金+管理费

先看分子端的租金收入，影响购物中心租金收入的因素有两个，租金水平和出租率。由于购物中心下游需求通常会在一定时间内维持较为稳定的水平，因此购物中心项目的租金水平和出租率短期内一般不会出现剧烈变化。也就是说，单个购物中心的租金收入通常相对稳定。

而出租率是物业运营质量最基础的表现，出租率低的物业说明其对下游需求的吸附力较弱，购物中心自身运营压力相对较大。

以华润置地的购物中心为例，其出租率均在90%以上。其中，进入稳定期和成熟期的购物中心出租率大都可以达到95%以上。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

不过出租率高，并不意味着物业运营质量高。企业可以通过降低租金水平等方式来留住租户，进而提升购物中心的出租率。因此，单纯考虑出租率可能导致对于购物中心运营质量的高估。而相比出租率，租金水平可以更加真实的体现物业运营质量。运营成功的物业通常会保持租金的稳步上升，并维持较高的租金水平。

依然以华润置地万象城系列购物中心为例，不同购物中心的租金水平差异较大，最高的深圳万象城年租金水平达到0.64万每平米，最低的无锡万象城年租金水平仅0.08万每平米。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

再看分母端的购物中心估值。以公允价值计量的投资性房地产评估方法主要为市场法和收益法，在现阶段我国租售相对比较低的环境下，采用市场法对商业地产估值易出现高估情况。所以在对投资性房地产进行价值评估时，采取收益法相比市场法更为合理。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

目前，商业地产企业在对旗下购物中心进行会计期末估值时，大都采用收益法，即根据未来一段时间的租金进行现金流折现。而从现阶段我国购物中心租售比的实际情况来看，收益法估值的购物中心，其会计上的公允价值通常低于市场实际交易价格，但高于购物中心的自行建造成本。

租金回报率=租金收入/商业地产估值

在对五家典型万象城的租金回报计算以后可以发现，万象城的租金回报率大都集中在10%-16%区间。横向比较，各万象城购物中心的租金回报率差异不大；纵向比较，租金回报率也比较稳定，呈小幅增长趋势。

原因在于，华润置地在每年会计期末会对旗下购物中心的公允价值进行重新评估，采用的估值方法正是收益法。也就是说，只要华润置地在估值时采用的资本化率（折现率）是稳定的，通过公允价值计算得出的租金回报率必然也会是比较稳定的。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

但是，上述租金收入没能扣除成本费用，并不是实际的购物中心利润值。为进一步精确购物中心的投资回报率，我们采用纯租金收入来计算租金回报率的问题。

纯租金收入（年租金利润）=租金收入*毛利率

关于毛利率，一般来说，购物中心的毛利率通常受会计计量模式的影响，而呈现出较大差异。比如，以公允价值计量的购物中心由于不需要计提折旧，其租赁业务毛利率通常高于以成本计量的商业地产企业。

中债资信评估公司通过对67家商业地产企业的商业物业租赁业务毛利率统计发现，其中所持物业以公允价值计量的37家企业，业务毛利率中位数为86.29%，毛利率超过75%的企业占比约为67.57%。而物业以成本计量的30家企业，毛利率中位数为55.13%，毛利率超过75%的企业占比仅为13.33%。

从华润置地购物中心数据来看，成熟期购物中心的毛利率达到80%以上，而培育期和稳定期购物中心毛利率在70%左右。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

我们按80%毛利率水平计算华润置地典型万象城的纯租金收入，即：租金利润=租金收入*80%，可以得出更精确的投资回报率，即：投资回报率=年租金利润/商业地产估值。

资料来源：华润置地年报、睿和智库

从年租金利润/商业地产估值数值来看，万象城的投资回报率在9%-11%之间。

2019年全国新开业购物中心项目约900个，商业总体量约8000万平方米。城市购物中心仍在蓬勃发展，而城市的土地成本也越来越高，购物中心的商业地产估值也越来越高。要想维持购物中心目前的投资回报率水平，必然需要在其租金收入上不断进行思考。或许，购物中心的业态还将出现新的变化。