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4月30日，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，随着公募 REITs 试点推出，将对不动产领域的仓储物流、科技园区、非住宅物管、商业地产等引起深远影响。

虽然处于起步阶段的公募基础设施REITs对于房地产行业的影响有限，但公募REITs进一步落地到商业地产将极有可能成为现实。因此，乐居《云端会客厅》联合中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会，邀请中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会副主任委员赵晓萍，ARA亚腾资产管理集团中国业务部总监兼总裁助理薛昌祺，中国企业资本联盟副理事长柏文喜，戴德梁行估价及顾问服务部董事、MRICS英国皇家特许测量师刘慧，通过在线直播的方式共同探讨商业地产REITS模式的特点、优势与难点，以及公募REITs的机遇与未来。

以下为中国企业资本联盟副理事长柏文喜线上分享实录：

柏文喜：主持人好，各位嘉宾好，各位网友好。很高兴有机会和大家一起来探讨商业地产的REITs的问题。

刚才两位嘉宾做了非常好的分享，正好我接着戴德梁行刘慧女士上边讲的大宗交易的资本化率的这个话题往下来谈REITs的问题。

大宗交易的资本化率过低的问题，在中国内地比较普遍。因为商用物业的租售比倍数过高，造成了资本化率过低，因此只有大宗交易以协议谈判谈下来的物业价格，它才会比较接近发行REITs的水平。如果是散单交易，交易价格非常之高，相对于它的租金收益来讲，它的价格就太高了，离发行REITs色收益率市场化水平标准就太远了。

因此目前内地商用物业市场中作的REITs，要么是类REITs产品，要么就是偏债型的，不是真正出表的REITs，包括这次的基础设施REITs，离标准化REITs还有点一定的距离，是一种完全是为了解决基础设施行业资产沉淀和投资固化的问题，为了给新基建筹资、打开资金的退出通道而来的。如果就REITs的原本意义来谈REITs，那中国内地商用物业的REITs，目前还处于“只听楼梯响，不见人下来”的状态。

我是既作研究又在实际上推动REITs前行与发展的行动者，和很多纯投行的人士还不太一样。我有开发商经历，因此愿意从开发商的角度来看问题，他们更需要用资产证券化去解决资产流动性的问题，去换得更多的用于发展的钱。在这个角度上，他们不太关心是发债性REITs还是发股性REITs，是永久性的出表还是阶段性出表，而更注重如何拿同样的资产能换来更多的钱为其所用。因此，如果我有一个很值钱的资产，而其收益率太低，那么我可能就不舍得把它真实的出表，永久性卖掉，反过来我很可能就会把它变成一种阶段性出表，将来会采用回购的方式买回来，实际上它就变成一种债了。

所以在中国内地目前的REITs就是两种，一种实质上就是债，无论怎么变，总是带有回购性质的债，阶段性出表的REITs，或者干脆就不出表，就是拿收益权、收租权去发REITs的一种变相REITs；还有一种是不用市场的交易价格去估值，而是采用历史价格估值，否则的话以资本化率是算不过来账的。

现在中国内地的商用物业资本化率总体而言不到2%，往高了说也不超过3%。那么2%-3%是什么概念呢？就是说根据达不到中国内地目前市场化无风险利率的一半！

中国内地目前的市场化无风险利率可以用什么作为参照对象呢？是可以拿集合信托的收益率当成一种无风险利率来作为参考的对标的标准。集合信托事实上存在着一个刚性兑付的问题，虽然说银保监会要求破除刚性兑付，但是大家为了保牌照，实际上还是刚性兑付的。

那么中国内地目前的市场化无风险利率大概是什么水平呢？央企大概在5%左右，优秀民企大概在7%-8%左右。参照这一数据，如果中国内地的商用物业是散单交易的话那估值会高很多，这样一来其资本化率根本就达不到无风险利率的一半，这样就导致REITs在商业逻辑就不成立了。因此在实际资本化率相对于无风险利率过低的情况下，REITs就只能变成原始权益人为了解决阶段性的资金需求和阶段性的流动性压力的一种套现手段了。

也就是说，目前大家都在呼吁开放商业地产REITs，可是商用物业REITs要真正落地，我们所面临的行业的主要障碍与问题在于租售比太高，资本化率根本覆盖不了无风险利率的一半。

中国内地商用物业为什么当前资本化率会相对于无风险利率特别低?我认为主要是两个原因：

一个是因为中国的土地制度，土地一级市场完全是由政府来控制的，土地用途和规划也是政府规定的，什么时候出让、出让多少，市场说了不算，这些方面虽然也会因应市场的需求，但不是完全根据市场需求来的。土地规划是强制性的，一般而言土地出让的时候，配比的商用物业、酒店、写字楼等等，往往会有一定的超前性，这样就导致市场供应远远超过当期的市场需求，最终导致资本流出流入的失衡以及行业的资本化率、收益率的过低；

第二，中国内地的金融业是受管制的，无论是金融行业准入的管制，还是在价格工具上都是直接管制或者变相管制的，这样的话就导致资产端和资金端不能完全实现市场化的自由博弈和市场化交易，导致形成的价格在市场中不能完全符合商业逻辑。由此导致了过高的租售比和过低的资本化率，让真正的REITs非常难落地。

因此，能够落地的商用物业REITs要么只是个案性的，也就是用过去的历史账面价值来计价，用比如十年前、八年前买入时的账面价值，而不是当今的即期重估价值来作REITs；要么就是实质意义上的各种变相的偏债性的REITs，而标准化的完全实现风险隔离和出表的REITs实际上在中国内地资本市场中基本上还没有。

也因为如此，如果中国内地商用物业的大环境、制度建设不完善、不根本性改变的话，我认为可能商业地产REITs在内地还是一个前景看好，但是任重道远、望山跑死马的事情，普遍性落地的难度还是比较大的。

那么在这种情况下，如果非要去做REITs，那么有几种做法。第一，是做结构化的REITs，不同的投资人的权利结构安排是不一样的；第二是做收益补差的承诺；第三是做远期回购的承诺。这些安排实际上都是一种变相的增信措施，让交易在资本化率方面能够覆盖或者相当于市场无风险利率，这样的话REITs才能在发行的时候卖得掉，才能有人来买，否则资本化率太低了，比集合信托要低一半，谁会来买呢？而且它的流动性、安全性未必也有竞争力，这样的话也就是说商业逻辑上真正的完全市场化和商业化的REITs是不成立，是发行不出去的。

另外，国内现在推行商业地产REITs主要的障碍与难点问题，业内大家通常所说的无非就两点，一是立法不到位，就是公募REITs到现在没有开放是制度建设的问题；第二是税收，因为存在着双重税收的问题导致本来就低的收益率更被扒掉一层，雪上加霜。但实际上我认为主要问题不在于这两个方面，主要问题还是租售比过高，资本化率过低的问题。说句难听的老实话，如果收益率够高的话，如果把双重税收完全能覆盖，那你还害怕双重税收吗？根本不怕的，你把双重税收交了，投资人能够净得的钱还是超过无风险利率的，那还愁发不出去吗？再有，即使国内不开放，也可以搭建海外架构，去新加坡发、去美国香港发行都是没有问题的。事实上国内这么多民营企业，在A股上市很多都是有困难的，最终导致在境外上市的民营企业要比在境内上市的民营企业要多多了是吧?只要你的收益率足够高，你的资本化率足够高，你发行REITs根本就不是问题。

总得来看，主要还是因为中国内地的土地制度、规划管理制度和金融体系导致的市场要素不能实现市场化自行均衡，就是市场中交易双方博弈的力量不能实现市场化对冲，难以形成均衡价格，所以导致了资本化率过低，导致真正的商用物业REITs很难落地，主要问题就在这里。

中国内地目前的商业地产资产存量很大，资产要流动起来行业才能有未来，因此商业地产REITs必须是要往前推动的。可是从原始权益人的角度来看，在目前资本化率相对非常低的情况下，怎么样去推进商业地产REITs往前走呢？

我认为要从两个角度来看这个问题。

第一是从纯融资的角度去看，如果只是为了融资的话，那我就做一些变相的债性REITs，搭各种不同的结构，融完资后再在必要的时候进行回购。在融资的时候，开发商会有一个参照的对象，一般他们会用散售的价格来作为心理对比的参照，他认为如果卖不到那个价格就亏了。因此在用商业用物业来融资的排序上，也就是说，拿一个物业资产去为其他项目做抵押物融资时估值是最高的，其次是把它散售掉，再次是用它来作经营性物业贷款，最差的才是去做作ABS和作REITs融资。所以，单就融资规模与综合成本而言，REITs的排序在原始权益人的决策选择中可能是最后的。

但这并不是说商业地产REITs对于开发商、对于原始权益人是没有价值的或者价值很低，只是在目前相对资本化率比较低的情况下，原始权益人去做REITs真正的动力在于迭代投资，这就是第二个角度看REITs了。迭代投资是推动REITs在低资本化率之下往前走的真正的发自内心的、内在的原始驱动力。

此次开放基础设施REITs，实际上一方面是近两年因为宏观经济在下行，为了做逆周期的政策调节，另一方面是为了推动大基建融资。近期受疫情影响，除了财政货币政策双宽松之外，推动经济发展、保增长保就业而扩大内需扩大投资搞新基建，需要有一些抓手。之前很多传统的筹资手段已经用尽了，PPP也已经被大家给玩坏了，继续筹资的后劲几乎没有了。为了解决新基建投资的源头活水的问题，那就把之前的基础设施的存量资产让它流动起来，以终为始，解决它退出的问题，以基建REITs打开投资退出通道来解决投资进入的问题，然后来解决新基建的增量筹资问题。这可能是这么快开放基础设施REITs的初衷。

从基础设施REITs目前试点的情况来看，试点的范围还是比较有限的，步伐也不是很大，相对来讲是有控制、有节奏的。对于基础设施REITs，它和商业地产REITs还是不一样的，因为REITs最早是起源和服务于商业地产，为商业地产的投资和融资服务的。那么基础设施的一个很重要的特征就是，它的资产的最终的所有权是国家的，不是投资人的。SPV公司能够得到的就只是它的收益权而已，这只要能够保证它带来的的现金流可以归集到SPV里面来，然后向潜在的投资人能够进行分配即可。对于投资人来讲，可能更多的需要去关注收益权的法律确权问题，这个方面最好不要有瑕疵，要非常清晰；其次是现金流的可预测和稳定性的问题，它的运营年限可能涉及到将来的维修、更新，还得消耗一些现金流，这时候净现金流就会减少，对于投资人来讲这就是个风险。

主持人：提到新基建，新基建里的基础设施未来会不会也纳入到REITs范畴里去？这样投资人会不会更感兴趣一些？

柏文喜：要做REITs的话，必须是目前已经产生现金流而且有比较稳定的现金流的资产和权益才能证券化，新基建里面的基础设施项目是拟投资建设的项目，现在还没有现金流，只能说等未来产生了稳定的现金流之后再考虑发行REITs，现在还处于筹建和投入状态，是发不了REITs的。现在只能是把之前的一些基础设施的存量资产REITs化，换回现金，然后去投新的基础设施项目。

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